新疆水泥龍頭,充分受益需求增長、供給出清。2017年新疆固定資產投資(不含農戶)增速為20%,拉動水泥需求,公司各項產品銷量實現可觀增長,同時江蘇受益華東四季度旺季水泥價格暴漲,呈現較大價格彈性。分產品看,2017年公司水泥實現收入52.85億元,同比增長40.74%,占比74.64%,銷量實現1899萬噸,同比增長16.36%;熟料實現收入8.86億元,同比大幅增長95.09%,占比提高3.44個百分點,達到12.52%,主因銷量大幅提升36.49%,共計389萬噸;混凝土收入8.44億元,同比增長15.32%,占比11.92%,實現銷量269萬噸,同比增長5.49%。
分地區看,公司水泥總產能3866萬噸中約700萬噸分布在江蘇,其余分布在新疆12個地州。2017年新疆本土實現營收46.72億元,同比增長30.89%,不及江蘇增速68.16%,因此收入占比上,新疆占比從2016年的71.37%下降為65.99%,江蘇貢獻24.08億元,占比提升為34.01%。主因四季度華東等地供給側改革,以及環保督查收緊,安徽、浙江、江蘇均執行水泥停窯限產措施,旺季供給收縮,以及部分礦山整治原材料漲價成本推高,最終導致水泥價格大漲。
2017年四季度末江蘇P.O42.5型號水泥均價為560元/噸,較6月底大漲65%,較去年同期大漲87%。而去年疆內水泥價格大部分時間穩定在290元/噸。因此,江蘇地區毛利率大幅提升15.93%至24.5%,新疆毛利率僅微增4.5%。 從單位價格、毛利角度看,公司水泥產品2017年噸均價約278.28元,噸毛利為88.18元,同比提高27.08元。熟料噸均價約227.78元,噸毛利為57.9元,而去年為-1.62元。混凝土噸價格提升26.74元達到313.7元。
此外,三項費用率均有下降,銷售、管理、財務費用率分別為4.18%、7.28%、6.03%,同比分別下降1.07、0.91、3.19個百分點。資產負債率為55.23%,近3年持續下降。期末現金流量余額14.18億元,同比16年末的8.6億元增長65%。
根據新疆政府工作報告,2018年新疆固定資產投資計劃增速15%,且去年底疆內單價提高至380元/噸,同時考慮華東地區仍有環保、節能限電等壓力,供給側改革持續進行,水泥價格有望保持高位,我們繼續看好疆內量價彈性及江蘇產能的盈利能力。由于前次預測在2017年初,而新疆去年固定資產投資不及預期,50%計劃增速最后僅實現20%,以及四季度華東地區水泥價格大漲對江蘇產能帶來影響,因此我們調整盈利預測,將2018-19年歸母凈利從10.82億元、11.56億元下調為6.35億元、9.42億元,預計EPS為0.61、0.9元,按3月22日收盤價計算,對應PE分別為18X、12X。考慮到部分年份盈利為負,以及可比水泥公司(寧夏建材、祁連山、華新水泥、海螺水泥、塔牌集團)2018年平均PB為1.7X(wind一致預期),我們認為新疆2018年量、價相較其他區域提升空間更大,供給側改革力度進一步加強,公司可以達到行業平均估值水平,因此給予1.7XPB,對應目標價12.3元,下調為“增持”評級。